Nový favorit investorů? Zdravotnické akcie nabízejí růst, dividendy i levnější P/E

Zdravotnické akcie na radaru investorů

Už několik let sledujeme raketový růst technologických společností a firem spjatých s rozvojem umělé inteligence. Nejde přitom jen o samotné vývojáře AI. Z rostoucího zájmu investorů profitovali také výrobci polovodičů, dodavatelé komponent, producenti materiálů a další společnosti zapojené do budování potřebné infrastruktury. Nějaký čas stačilo spojit podnikatelský příběh s umělou inteligencí a trh začal na firmu nahlížet úplně jinak.

Rozsah tohoto růstu ukazuje srovnání hlavních indexů za posledních deset let. Tradiční investorský benchmark S&P 500 zhodnotil o 352 %, zatímco technologicky orientovaný Nasdaq 100 vzrostl o 615 %. Nejvýraznější výsledek však přinesl polovodičový index, který si připsal až 1 560 %. Tvoří ho společnosti jako Nvidia, TSMC, Broadcom, Micron, AMD či Intel, což jeho mimořádný růst do značné míry vysvětluje. Z grafu zároveň vidíme, že velká část růstu přišla během posledních dvou let. Právě tehdy se umělá inteligence stala dominantním investičním tématem a výrobci čipů se ocitli v centru budování nové technologické infrastruktury.

Z polovodičů se stal jeden z nejvýkonnějších sektorů trhu. Po takovém růstu ale přicházejí i první pochybnosti. Investoři se čím dál častěji ptají, zda budou firmy schopné přeměnit obrovské investice do umělé inteligence na odpovídající zisky a návratnost kapitálu. Objevují se diskuze o životaschopnosti jednotlivých obchodních modelů, vzájemném financování mezi hlavními hráči i o účetních postupech, které veřejně zpochybnil Michael Burry. Tyto otázky zatím neznamenají konec AI příběhu. Naznačují však, že bezvýhradný optimismus začíná postupně slábnout.

Změnu nálady lze částečně pozorovat i ve výkonnosti širšího trhu. Index S&P 500 za poslední dva měsíce vzrostl přibližně o 4 %, zatímco americký zdravotnický index si připsal 11 % a světový zdravotnický index 9 %. Je to příliš krátké období na potvrzení dlouhodobé rotace kapitálu. Výrazně lepší výkon zdravotnictví ale může naznačovat, že část investorů začíná přesouvat pozornost od vysoko oceněných růstových titulů k defenzivnějším sektorům. Otázkou proto není jen to, zda nadšení kolem umělé inteligence postupně slábne. Pro investory je stejně důležité, kam se kapitál může přesunout dál. Zdravotnictví nabízí stabilnější poptávku a zároveň vlastní růstový příběh spojený s novými léky, stárnutím populace a využitím umělé inteligence ve výzkumu či diagnostice. Jaká je tedy budoucnost zdravotnictví v době AI?

Jak investovat do zdravotnictví?

Zdravotnictví je přísně regulované odvětví, kde může jediný výsledek klinické studie výrazně zamíchat s cenou akcie společnosti. Neúspěšný vývoj léku, nečekané nežádoucí účinky nebo zamítavé stanovisko regulátora dokážou během jediného dne vymazat roky očekávaného růstu. U společností závislých na jednom nebo dvou klíčových produktech bývá reakce trhu ještě tvrdší, což bych jako investor nesl velmi obtížně.

Právě proto má ve zdravotnictví diverzifikace mimořádný význam. Investor může detailně analyzovat plánované programy vývoje léků, klinické výsledky i patentovou ochranu konkrétní firmy, stále ale podstupuje riziko, že událost, kterou nedokáže předvídat, zasáhne velkou část hodnoty jeho investice. Kdo nechce absolvovat takovou horskou dráhu s každým rozhodnutím FDA nebo EMA, může místo jednotlivých akcií zvolit ETF.

Pro evropského investora dávají podle mě smysl zejména tři geografické možnosti:

1. americké zdravotnictví přes ETF State Street Health Care Select Sector (XLV)
2. evropské zdravotnictví přes ETF iShares STOXX Europe 600 Health Care (SXDPEX)
3. světové zdravotnictví přes index MSCI World Health Care

Americký XLV nabízí kombinaci různých obchodních modelů. Mezi jeho největší pozice patří společnosti jako Eli Lilly, Johnson & Johnson, AbbVie, UnitedHealth Group, Merck a Thermo Fisher Scientific. Součástí fondu jsou tedy kromě výrobců léků i zdravotní pojišťovny, výrobci přístrojů, laboratorní technologie a dodavatelé vybavení pro výzkum. Na druhou stranu zůstává XLV sázkou na americké zdravotnictví. Jeho výsledky jsou ovlivněny nastavením programu Medicare, rozhodnutími FDA, ale také nastavením amerického systému zdravotního pojištění.

Evropský fond iShares STOXX Europe 600 Health Care je výrazněji postaven na velkých farmaceutických skupinách. Největší pozice tvoří Roche, Novartis, AstraZeneca, Novo Nordisk, GSK a Sanofi. Jeho výkon proto více závisí na úspěchu nových léků a poptávce po nich. Nejširší geografickou diverzifikaci nabízí ETF sledující index MSCI World Health Care. Spojuje americké, evropské i další vyspělé trhy a může sloužit jako základní sektorová pozice pro investora, který nechce rozhodovat mezi USA a Evropou.

Jak funguje sektor zdravotnictví?

Zdravotnictví si pověst defenzivního sektoru nezískalo náhodou. Domácnosti mohou během recese odložit nákup nového telefonu, auta či jiného luxusního zboží. Naopak, léčbu různých populačních nemocí jako rakovina, cukrovka nebo srdeční onemocnění odložit nemohou. Poptávka proto přetrvává i přes horší hospodářské cykly a je méně citlivá než ve většině spotřebitelských sektorů. Tuto odolnost potvrzuje i článek S&P Global, který porovnal výkon zdravotnického sektoru a dalších defenzivních sektorů se širším trhem během větších krizí. Přestože se širší trh propadl do záporných hodnot od 22 % až po téměř 59 %, zdravotnictví si udrželo kladné výsledky.

Přestože má sektor zdravotnictví odolnou poptávku a stabilní příjmy z patentovaných léčiv, není bez rizik. Za největší riziko tohoto sektoru považuji regulaci. Regulace provází firmy během celého jejich životního cyklu a zasahuje prakticky do každé části jejich fungování. Akcie zdravotnických společností mohou zasáhnout neúspěšné klinické zkoušky, konec patentové ochrany nebo soudní spory. Na jedné straně je to přirozená angažovanost regulátora, protože jde často o zdraví a životy lidí, ale toto riziko je třeba vnímat a investor by měl za něj požadovat i kompenzaci.

Dalším rizikem, které vnímám, je samotný vývoj a výzkum („R&D“, z angličtiny „Research and Development“) nových léků. Často jde o dlouhý proces, který může trvat i několik let. Během této doby společnost nese velmi vysoké náklady spojené s R&D a přesto úspěch není zaručen. Firmy musí platit výplaty drahých vědců, provoz laboratoří a spotřebu materiálů použitých ve výzkumu. Aby byl lék úspěšně schválen, musí projít několika fázemi klinických testů a až následně na základě výsledků regulátor posuzuje, zda bude lék povolen k prodeji. V každém z těchto kroků může nastat neúspěch, který může prodloužit vývoj a zvýšit také náklady.

To, že R&D je významná nákladová položka ve zdravotnických společnostech, potvrzuje i srovnání výdajů nejznámějších firem v Americe a Evropě. V Americe byl tento průměr za posledních 10 let na úrovni 18,4 % tržeb a v Evropě na úrovni 17,8 %. R&D je pro tyto firmy současně motorem růstu i cenou za udržení této pozice. Pokud mají firmy dlouhodobě financovat takto náročný výzkum, budou požadovat i odpovídající návratnost. Výdaje na R&D společně se získanými patenty na léky umožňují firmám další roky lépe prosazovat cenu za své produkty, a tedy i ziskovost.

Společnosti musí toto období využít a získat požadovanou návratnost na nový lék, než jim vyprší patent. Vidíme to i na hrubé marži a EBITDA marži, které se dlouhodobě drží na vysokých úrovních. Hrubá marže se za posledních 10 let v Evropě pohybovala až na úrovni 74,4 % a v Americe byla na úrovni 73,4 %. Podobně na tom není ani průměrná EBITDA marže, která se v Evropě pohybovala na úrovni 35,6 % a v Americe na úrovni 41,6 %.

Evropský soubor vybraných společností se obchoduje s mediánovým forward P/E 15,1násobkem, zatímco americký dosahuje 18násobku. Rozdíl vzniká proto, že americký trh nabízí větší růstový potenciál, zatímco evropské firmy často bojují s pomalejším růstem a vyšší závislostí na několika klíčových lécích.

Největší prémií oproti mediánu se těší Eli Lilly s forward P/E 32,2. Valuace stojí na očekávané budoucí poptávce po dvou klíčových lécích, Mounjaro a Zepbound, určených k léčbě cukrovky a obezity. Největší kontrast představuje Novo Nordisk. Přestože návratnost investovaného kapitálu dosahuje 37 %, obchoduje se pouze za 13násobek očekávaného zisku. Léky Ozempic a Wegovy cílí na stejnou rychle rostoucí poptávku po léčbě cukrovky a obezity jako produkty Eli Lilly. Nižší násobek odráží obavy trhu z rostoucí konkurence, tlaku na ceny a nejistoty spojené s novou generací léků.

Roche a Novartis se obchodují za 17,3násobek respektive 17,1násobek očekávaného zisku. Roche kombinuje farmaceutický business s diagnostikou a budoucí růst hledá zejména u léků na roztroušenou sklerózu, oční onemocnění a rakovinu. Novartis sází na novější léky proti rakovině prsu a roztroušené skleróze, které musí postupně nahradit výpadek Entresto, úspěšného léku na srdeční selhávání, který ztrácí patentovou ochranu.

Sanofi a Pfizer představují levnější část srovnání. Forward P/E pod úrovní 9 a dividendový výnos ve výši 5,5 % respektive 6,4 % mohou na první pohled působit lákavě, ale nízká valuace a vysoká dividenda jsou zde kompenzací za riziko a nejistotu spojenou s budoucím růstem.

Budoucnost zdravotnictví v době AI

V současnosti řeší společnosti v každém sektoru stejnou otázku – jaký vliv bude mít umělá inteligence na jejich fungování v budoucnu. Stejně tak je tomu i ve zdravotnictví, kde si myslím, že existuje několik oblastí, ve kterých by umělá inteligence mohla usnadnit fungování. Vybral jsem tři oblasti, v nichž může mít AI podle mého názoru reálné využití.

První oblastí je diagnostika a zobrazování. Již dnes existují produkty, které pomáhají vyhodnocovat například snímky z CT, MRI nebo patologické vzorky či snímky koronárních cév. Taková řešení budou především usnadňovat každodenní práci lékařů, čímž mají potenciál zvýšit jejich efektivitu.

Druhou oblastí je vývoj léků, kde AI může pomoci zpracovávat velké množství dat, navrhovat nové struktury molekul či dříve vyhodnotit neperspektivní projekty. Velké farmaceutické firmy budují podobné kapacity interně. Eli Lilly a Nvidia plánují investovat až miliardu dolarů do společné laboratoře založené na platformě Nvidia BioNeMo. Cílem je propojit počítačové modely s automatizovanými laboratořemi tak, aby se výsledky experimentů průběžně vracely do dalšího návrhu molekul.

Třetí oblastí je chirurgická robotika. Umělá inteligence má potenciál přinést přesnější navigaci během zákroků, analýzu operačního videa či automatizaci opakujících se částí procedur.

Umělá inteligence nepochybně přinese určitý posun i v tomto sektoru a bude postupně implementována, nicméně nemyslím si, že půjde o okamžitou transformaci sektoru. Regulace neumožňují autonomní fungování a lidský úsudek i zodpovědnost za výsledky budou stále nezbytné. A zda bude z implementace AI finanční užitek, například ve formě úspor nebo vyšší efektivity, uvidíme v nadcházejících letech stejně jako u zbytku AI boomu.

Další novinky ze světa investování.
Akcie společnosti můžete koupit ZDE.