Pasivní kapitál a jeho paradox
Pasivní fond, který kopíruje hlavní index pražské burzy, drží k 29. červnu 2026 ve firmě GEVORKYAN pozici v hodnotě 1 491,78 eura.
Otevřeně říkám, že GEVORKYAN pokrývám v rámci emitentem sponzorovaného researchu, proto jej využívám pouze jako ilustraci a můj názor na společnost je třeba vnímat s vědomím tohoto střetu zájmů. Tento text však není o GEVORKYANu. Je o čísle.
Téměř tisíc pět set eur investovaných prostřednictvím jediného pasivního fondu do reálné, ziskové průmyslové společnosti, která je součástí hlavního akciového indexu pražské burzy.
Není to proto, že by ji index odmítal. Důvod je mnohem prozaističtější. Celý fond spravuje přibližně 650 tisíc eur. Částka, za kterou dnes v Bratislavě nekoupíte ani větší byt, má představovat pasivní expozici vůči nejlikvidnějším firmám pražské burzy. I kdyby fond index kopíroval dokonale, do jednotlivých společností se přirozeně dostane jen pár tisíc eur. A pro samostatný slovenský akciový trh neexistuje ani tolik.
Na první pohled jde o okrajovou zajímavost. Ve skutečnosti je to ukázka mnohem většího problému.
Často slyším argument, že dnes existují tisíce ETF, takže investor má k dispozici obrovskou diverzifikaci. Formálně je to pravda. Prakticky však velká část těchto fondů kopíruje ty samé indexy, případně stejné skupiny společností.
Stovky ETF sledujících S&P 500. Další stovky MSCI World. Další Nasdaq-100. Na papíře jsou to různé produkty, ale jejich největší pozice se do značné míry překrývají. Investor si může koupit deset různých fondů a přesto mít portfolio, jehož nejvýznamnější pozice tvoří stále ty samé americké technologické společnosti.
To však neznamená, že diverzifikace přestává fungovat. Znamená to něco méně zřejmého, ale o to důležitějšího. Diverzifikace mezi fondy ještě neznamená diverzifikaci mezi ekonomickými příběhy. Mnozí investoři diverzifikují počet nástrojů, ale ne vždy zdroje rizika.
To však není jediný důsledek rozšíření pasivního investování. Ještě zásadnější je, jak ovlivňuje samotné rozdělování kapitálu.
Pasivní kapitál se alokuje mechanicky podle velikosti. Čím větší je společnost, tím větší váhu má v indexu. Čím větší váhu má v indexu, tím více peněz do ní automaticky směřuje. Vyšší likvidita přitahuje další investory, analytiky i pozornost médií. Vzniká pozitivní zpětná vazba.
To znamená, že čím je společnost menší, tím menší podíl z nového pasivního kapitálu přirozeně získává.
Na opačném konci tak stojí menší veřejné společnosti. Nemají problém s kvalitou, zákazníky, exportem ani zisky. Jedním z jejich největších strukturálních handicapů je, že jsou z pohledu globálních indexů příliš malé.
GEVORKYAN je dobrým příkladem. Není malou firmou ve svém odvětví. Problémem není kvalita firmy, ale to, že nesplňuje velikostní kritéria, podle kterých globální indexy vybírají společnosti. Pro MSCI Emerging Markets je příliš malý. Do MSCI World ani MSCI Europe se nedostane, protože ty sledují vyspělé trhy a Česko mezi ně nepatří. Prakticky tak zůstává mimo hlavní proudy pasivního kapitálu.
Není to selhání ETF. Právě naopak, ETF dělají přesně to, co mají dělat. Kopírují index. Problém neleží v produktech. Leží v infrastruktuře kapitálového trhu.
Pokud se stále větší část světového kapitálu řídí mechanicky podle velikosti indexů, kapitál se přirozeně koncentruje tam, kde už kapitál je. Není to důsledek rozhodnutí, ale důsledek pravidel, podle kterých pasivní investování funguje.
Samozřejmě, část diskontu malých společností je oprávněná. Firma s nízkým free floatem a slabou likviditou má nést vyšší riziko a obchodovat se levněji. To není chyba trhu.
Otázka tedy nezní, zda má být tento diskont nulový. Otázka zní, jak vytvořit podmínky, aby se postupně snižoval.
Odpověď nemá být jen vlastenectví ani apel na investory, aby kupovali lokální firmy. Řešením je infrastruktura. Vyšší free float, market makeři, kvalitní analytické pokrytí, silní domácí institucionální investoři, funkční IPO a aktivní sekundární trh.
A právě tady se podle mě diskuze často míjí podstatou.
Ze všech stran slyšíme o koncentraci amerického trhu. O tom, že investoři hledají alternativy. O růstu private equity a private credit. O potřebě diverzifikace.
A přitom veřejné společnosti mimo hlavní proud zůstávají téměř neviditelné.
Pokud skutečně hledáme nové zdroje růstu a chceme lépe rozkládat riziko, proč se většina diskuse stále točí kolem těch samých amerických gigantů?
Skutečným problémem není, že pasivní kapitál směřuje do největších společností. To je jen mechanika indexů. Problémem je, že Evropa si za desetiletí nevybudovala dostatečně silnou vlastní kapitálovou infrastrukturu, která by tento efekt vyvažovala.
Pokud chceme více kvalitních IPO, nestačí připravovat firmy na vstup na burzu. Musíme připravit i kapitál, který je bude schopen financovat.
Pasivní investování tento problém nevytvořilo. Jen ho odhalilo. Ukázalo, že bez vlastních domácích investorů, vlastní infrastruktury a vlastního poptávky zůstanou malé veřejné společnosti odkázané na rozhodnutí globálních indexů.
A kapitálový trh, který je odkázán na cizí rozhodnutí, není skutečně vlastní kapitálový trh.
Další novinky ze světa investování
Akcie zmíněných společností si můžete koupit ZDE.
