Nikkei láme rekordy
Nikkei 225 nedávno uzavřel na úrovni 72 000 bodů, i když od té doby japonské akcie mírně poklesly. Aby toto číslo dávalo smysl, je potřeba jej porovnat s historií. Index dosáhl svého předchozího maxima v prosinci 1989 na úrovni 38 957 bodů, těsně před prasknutím japonské ekonomické bubliny. Následovala tři desetiletí poklesu a stagnace, během nichž se Nikkei ani nepřiblížil ke svému starému vrcholu. Definitivně jej překonal až v roce 2024, tedy po 35 letech.
Firemní reformy a buybacky jako hlavní motor růstu
Nejsilnějším motorem této rally je změna v tom, jak japonské firmy nakládají s kapitálem. Kořen problému sahá do bankovních krizí z konce 90. let a roku 2008, po kterých si managementy vzaly ponaučení, že přežití další krize je důležitější než výnos, a raději si budovaly co nejhrubší kapitálové rezervy, místo aby je investovaly nebo vracely akcionářům. K tomu se přidal systém křížových vlastnických podílů, kde si firmy navzájem držely akcie jako pojistku proti převzetí, nikoliv kvůli výnosu, což management izolovalo od tlaku akcionářů.
Trh na to zareagoval logicky. Kapitál, který se pravděpodobně nikdy nevrátí ani efektivně nevyužije, jednoduše ocenil níž než na papíře, a do začátku roku 2023 se tak pod účetní hodnotou obchodovala přibližně polovina firem na Prime segmentu Tokijské burzy. Zlom přišel v březnu 2023, kdy Tokijská burza veřejně vyzvala kótované firmy, aby začaly efektivněji pracovat s kapitálem a přestaly jej jen hromadit. Od té doby se zpětné výkupy akcií každoročně zvyšují a tento fiskální rok mají dosáhnout rekordních 20 bilionů jenů, čímž firmy překonají vlastní rekord už pátý rok po sobě.
Tyto buybacky jsou dnes největším jednotlivým kupujícím japonských akcií na trhu, větším než zahraniční investoři, a právě proto jde o podporu cen, která funguje nezávisle na tom, co dělá jen nebo úrokové sazby. Tento zdroj poptávky je přitom kvalitativně jiný než to, co pohánělo japonské akcie v minulosti. Během Abenomics po roce 2012 stáli za růstem zejména masivní kvantitativní uvolňování Bank of Japan a prudké oslabení jenu, tedy vnější, měnové a monetární síly. Současný impuls z buybacků je naopak vnitřní, firmy mění způsob, jakým nakládají se svým vlastním kapitálem, bez ohledu na to, co dělá měna nebo centrální banka.
Zároveň ale Bank of Japan zvýšila v červnu 2026 základní sazbu na 1,00 %, nejvýše od roku 1995, poté co v březnu 2024 skončilo osmileté období záporných sazeb. Výnos 10letého japonského státního dluhopisu vystřelil na 2,90 %, což je 30leté maximum, poháněné zejména fiskální expanzí nové premiérky Sanae Takaichi. Právě zde se kruh uzavírá. Slabý jen a levné financování, které roky poháněly japonské akcie i globální yen carry trade, jsou přesně ty veličiny, které nyní Bank of Japan postupně rozebírá.
Abychom zjistili, zda tato situace stojí na pevných základech, nebo je pouze dočasnou euforií, je třeba se podívat na tři věci současně:
• Jak přesně vypadá výkonnost a ocenění napříč různými japonskými indexy a jak na tom je Japonsko v porovnání se zbytkem světa.
• Co říkají tvrdá čísla o samotné ekonomice, tedy o růstu, dluhu, zaměstnanosti a demografii, které stojí pod povrchem burzy.
• Jak funguje zmíněný jen a yen carry trade, proč je slabý jen zároveň požehnáním i rizikem zároveň, a co jeho postupný konec může znamenat nejen pro Japonsko, ale i pro globální trhy.
Nikkei, TOPIX a MSCI Japan: Stejný trh, tři různé tváře
Než se podíváme na jednotlivé indexy, je potřeba ujasnit si, v jaké měně se na výkonnost díváme. V jenech je Nikkei 225 tento rok nejvýkonnějším velkým akciovým indexem na světě, meziročně přidal zhruba 52 % a v první polovině roku překonal i americký Nasdaq. Z pohledu v dolarech přes MSCI Japan, tedy přesně tak, jak výkonnost vidí zahraniční investor bez měnového zajištění, je růst mírnější, pod 30 % za rok. Stále to překonává vyspělé trhy v MSCI World, tedy téměř 22 %, ale zaostává za rozvíjejícími se trhy v MSCI Emerging Markets, které přidaly 44 % a táhnou je hlavně Taiwan a Korea. Rozdíl mezi japonským a dolarovým číslem způsobuje oslabující jen, který část lokálního výnosu sní předtím, než se dostane k zahraničnímu investorovi.
Existují tři hlavní indexy a každý měří něco jiného:
• Nikkei 225 je cenově vážený index, tedy čím vyšší je cena jedné akcie, tím větší má firma vliv na pohyb indexu, bez ohledu na její skutečnou velikost. Díky tomu má Fast Retailing, majitel Uniqlo, v Nikkei váhu okolo 10 až 11 %, zatímco mnohem hodnotnější Toyota jen 1,2 až 1,3 %.
• TOPIX (Tokyo Stock Price Index) pokrývá tisíce společností, přes 1 600 až 2 100 firem, primárně z hlavního trhu (Prime Market) tokijské burzy a je vážený tržní kapitalizací.
• MSCI Japan zahrnuje menší, selektivní počet firem, obvykle okolo 150 až 200 velkých a středních podniků, což pokrývá přibližně 85 % volně obchodované tržní kapitalizace Japonska.
Tento rozdíl se projevuje i na úrovni sektorů. V Nikkei mají největší váhu informační technologie (zhruba 24 %) a spotřebitelský cyklický sektor (téměř 21 %), tedy přesně ty sektory, kde se nacházejí vysoce oceňované akcie jako Fast Retailing, Tokyo Electron nebo Advantest. V TOPIX a MSCI Japan, které lépe odpovídají skutečné váze firem v ekonomice, vede průmysl (23 %) před technologiemi (22 %) a následně finance (17,5 %). Stejný trh tak podle zvoleného indexu působí buď jako technologicko-růstový, nebo jako průmyslově-financní.
Tento rozdíl v metodologii se promítá i do ocenění:
Na úrovni P/B zůstává Japonsko stále levnější než vyspělé trhy v MSCI World. Část japonských firem totiž stále obchoduje pod nebo jen těsně nad účetní hodnotou, i když se to díky buybackům a reformě rychle mění.
Ve srovnání s rozvíjejícími se trhy v MSCI Emerging Markets je situace smíšená. Na P/B je Japonsko levnější (2,04x oproti 2,58x), na P/E je naopak dražší (22,27x oproti 18,61x). Tento rozdíl vysvětluje ROE, protože P/B se rovná P/E krát návratnost na vlastní kapitál. Z těchto dvou čísel lze zpětně spočítat, že japonské firmy generují ROE kolem 9,5 %, zatímco firmy v EM kolem 13,9 %. Nižší návratnost proto vysvětluje, proč je Japonsko na zisku dražší, ale na majetku přesto levnější. Přesně ten samý problém s kapitálovou efektivitou jsme si popsali výše u buybacků.
Ekonomika pod povrchem: Veřejný dluh a demografická krize
Japonská ekonomika v prvním kvartálu 2026 rostla anualizovanou rychlostí 1,8 % po revizi z původních 2,1 %, tažená soukromou spotřebou a exportem, zatímco firemní investice se překvapivě propadly o 0,7 %, což je přímý odraz rostoucích úrokových nákladů. Sama Bank of Japan snížila odhad růstu za celý fiskální rok 2026 z 1 % na 0,5 % a zároveň zvýšila výhled jádrové inflace na 2,8 % z původních 1,9 %, zejména kvůli dražší ropě z konfliktu na Blízkém východě.
Veřejný dluh Japonska dosahuje podle širší definice, včetně samospráv a sociálního zabezpečení, přibližně 230 % HDP, což je nejvyšší poměr mezi vyspělými ekonomikami světa. Klíčová je však otázka, kdo tento dluh drží. Jen kolem 14 % japonských státních dluhopisů je v rukou zahraničních investorů, v USA je to 23 % a ve Velké Británii 31 %, zatímco samotná centrální banka vlastní zhruba polovinu z celkového objemu, což znamená, že velká část úrokových plateb se v podstatě vrací zpět státu.
Právě proto Japonsko roky odolávalo scénářům, které by v jiné zemi s podobným dluhem vyvolaly krizi důvěry, i když rostoucí výnosy, které jsme zmínili výše, tuto výhodu postupně narušují. Rostoucí úrokové sazby totiž přímo prodražují refinancování tohoto obrovského dluhu, což při plánech premiérky Takaichi na další velké fiskální výdaje vytváří na japonský státní rozpočet silný tlak.
Nezaměstnanost se drží kolem 2,6 až 2,7 %, historicky nízko, a poměr volných pracovních míst na uchazeče dosahuje 1,18 až 1,19, tedy více pracovních míst než lidí, kteří je hledají. Průzkum Tankan potvrzuje, že nedostatek pracovní síly je nejvyšší za poslední tři desetiletí, zejména v sektoru služeb a u malých a středních podniků.
Pod všemi těmito čísly leží demografie, hlavní důvod, proč je pracovní trh tak napjatý. Porodnost klesla na přibližně 1,2 dítěte na ženu, počet narozených dětí v roce 2025 klesl na rekordní minimum a úmrtí dlouhodobě převyšují počet narozených. Na sto lidí v produktivním věku dnes připadá zhruba padesát lidí ve věku 65 let a více, a tento poměr má do poloviny století ještě výrazně narůst. právě tento zmenšující se domácí trh je jedním z důvodů, proč japonské firmy stále více upřednostňují vracení kapitálu akcionářům přes buybacky před investicemi do organického růstu doma.
Jen, sazby a konec éry levných peněz
Abychom pochopili, proč jsou dnešní čísla tak výjimečná, je třeba se vrátit k březnu 2024. Tehdy Bank of Japan po osmi letech záporných sazeb provedla první zvýšení za 17 let a ukončila tak jednu z nejdelších epizod téměř nulových úroků v moderní ekonomické historii. Následovaly další kroky, na 0,25 % v červenci 2024, na 0,5 % začátkem roku 2025, na 0,75 % v prosinci 2025 a nakonec na dnes platných 1,00 % v červnu 2026, nejvyšší úrovni od roku 1995. Důvodem je přetrvávající inflace, která se již delší dobu drží nad 2% cílem.
Druhá strana této normalizace je dluhopisový trh. Výnos 10leté japonské státní dluhopisu vyskočil na 2,90 %, tedy na 30leté maximum, zatímco delší konec výnosové křivky je pod ještě větším tlakem – 20letý dluhopis dosahuje 3,89 % a 30letý 4,03 %. Pro burzu je to dvojsečné. Rostoucí výnosy zvyšují cenu financování firem, ale zároveň signalizují, že Japonsko se konečně definitivně vymanilo z desetiletí deflace.
Slabý jen je třeba vnímat z obou stran. Aktuálně se obchoduje kolem 162 až 163 jenů za dolar, nejslabší úrovně od prosince 1986. Pro exportéry a většinu firem v Nikkei je to vítr do plachet, zahraniční tržby se přepočítávají na více jenů, což nafukuje jenové zisky i ceny akcií. Pro domácnosti je to naopak zátěž, Japonsko totiž dováží téměř všechnu energii, takže slabý jen přímo zdražuje dovoz a živí inflaci, která již nyní tlačí reálné mzdy dolů.
Yen Carry Trade a dopad na globální trhy
Základem tohoto fenoménu je úrokový diferenciál, který dlouhé roky vytvářel prostor pro takzvaný yen carry trade. Princip spočíval v tom, že institucionální investoři si mohli půjčovat kapitál v japonských jenech za téměř nulové úrokové sazby a následně tyto prostředky alokovat do aktiv s vyšším výnosem jinde ve světě, jako jsou například americké státní dluhopisy nebo akcie. Zisk z tohoto obchodu, samotný „carry“, tak představoval čistý úrokový výnos – tedy rozdíl mezi minimálními náklady na jenový úvěr a výnosem z drženého aktiva.
Výhodu tohoto extrémně levného japonského financování využil ve svůj prospěch i legendární Warren Buffett. Jeho společnost Berkshire Hathaway masivně emitovala dluhopisy v jenech s minimálním úrokem a získaný kapitál použila na nákup podílů v pěti největších japonských obchodních konglomerátech, tzv. sogo shosha. Buffett tak nejen využil levné peníze, ale tím, že měl dluh i aktiva ve stejné měně, elegantně eliminoval jakékoliv kurzové riziko z pohybu jenu. Tento strategický krok se ukázal jako mimořádně výnosný – z původní investice kolem 6 miliard dolarů se hodnota podílů vyšplhala na více než 20 miliard dolarů, přičemž Berkshire Hathaway z těchto akcií inkasuje přes 800 milionů dolarů ročně jen na dividendách.
Problém při carry trade nastává ve chvíli, když se úroková mezera začne zužovat. Právě k tomuto kroku nyní Bank of Japan svou normalizací sazeb přistupuje. Protože financování v jenech přestává být bezplatné, investoři jsou nuceni své pozice masově uzavírat, tedy přistupovat k tzv. unwindingu. Začínají odprodávat zahraniční aktiva a zpětně nakupují jeny na splacení svých úvěrů. Tento nenadálý tlak na měnu rychle posiluje jen, čímž se celý obchod stává pro zbývající investory s otevřenými pozicemi ještě ztrátovějším. Právě tato panická spirála nucených výprodejů a zavírání pozic byla hlavním spouštěčem prudkého jednodenního propadu na japonské i americké burze v srpnu 2024.
Dopad na globální trhy je přímý, protože Japonsko je historicky největším zahraničním držitelem amerického státního dluhu. Jestliže japonské pojišťovny a penzijní fondy mohou poprvé po generacích vydělat smysluplný výnos doma v jenech a bez měnového rizika, ztrácejí motivaci alokovat kapitál do amerických aktiv. To vytváří tlak na růst výnosů amerických dluhopisů právě v době, kdy dluhový trh USA čelí vlastním fiskálním obavám. Stejný mechanismus se pak přenáší i do jiných rizikových aktiv po celém světě. Ten samý slabý jen a levné financování, které roky poháněly japonské i světové trhy, se dnes mění v jeden z hlavních zdrojů volatility mimo Japonsko.
Další novinky ze světa investování.
Akcie společnosti můžete koupit ZDE.
