Akciové odměny nejsou mzdy zadarmo
Do poloviny 90. let existovala pro americké obchodované společnosti zvláštní účetní výhoda, která zajistila, že rozhodnutí managementu o způsobu odměňování svých zaměstnanců dokázalo zvýšit skutečný účetní zisk společnosti. Management se mohl rozhodnout vyplácet zaměstnancům část jejich odměny ve formě akcií nebo opcí na budoucí nákup akcií a nijak tuto kompenzaci zaměstnanců nemusel uvádět ve své výkazu zisků a ztrát.
Financial Accounting Standards Board („FASB“) – orgán, který upravuje US GAAP účetní standardy, si s růstem odměňování formou zaměstnaneckých akciových plánů uvědomil dopad na účetní výsledky společností a v roce 1995 se pokusil tento systém změnit.
Původně navržená úprava účetních standardů měla přinést povinné účtování akciových plánů do nákladů. Skutečné znění změn v účetních standardech však nakonec po mimořádném odporu technologických firem a silném politickém tlaku (lobbyingu) z Washingtonu vypadalo výrazně jinak. Nová účetní směrnice SFAS 123 firmám „doporučovala“ účtovat náklady na akciové plány jako skutečné výdaje, společnosti se však mohly rozhodnout ponechat tuto položku pouze v poznámkách pod čarou jako „pro-forma dopady“ akciových plánů na ziskovost společnosti.
Po dekádě sporů o otázku „je akcie předaná zaměstnanci skutečným nákladem firmy“ přišlo v roce 2004 vyjádření ze strany International Accounting Standards Board („IASB“), která ve svém novém účetním standardu IFRS 2 „Share-based Payment“ vyžadovala účtování akciových plánů jako náklad na výkazu zisků a ztrát od roku 2005. Evropská unie se již v roce 2002 rozhodla používat standardy IFRS jako své hlavní.
Americký FASB využil tuto příležitost odvolat se na IASB a změnil i účetní standardy GAAP, kde zavedl povinnost účtovat akciové plány jako skutečné náklady na výkazu zisků a ztrát.
Další roky a desetiletí přinesly pomalý, ale stabilní nárůst akciového odměňování jako tradiční součást celkové kompenzace zaměstnance. Společnosti se začaly čím dál častěji odvolávat na „adjusted“ finanční výsledky, které v jejich tradičním významu očisťují výsledky o jednorázové nebo neprovozní náklady. S růstem akciového odměňování jako části celkových nákladů společnosti se tato položka časem začala zpětně přičítat k prezentovaným výsledkům, a to i přesto, že není ani jednorázová, ani neprovozní.
Dnes jsou akciové odměny vnímány jako nákladová položka, která se při upravování výsledků tradičně zpětně přičítá jako non-cash náklad. Největší dopad tohoto manažerského rozhodnutí na komunikovanou ziskovost společností je v technologickém sektoru, kde tvoří akciové plány největší podíl celkové kompenzace zaměstnanců a kde je tento způsob odměňování téměř zakořeněný v očekávání zaměstnanců.
Pro mnoho technologických, a především softwarových společností je právě tato položka něčím, co dokáže změnit neziskovou firmu na ziskovou. Jako příklad se můžeme podívat na společnost Atlassian, která i přes skutečnou provozní ztrátu 130 milionů USD v roce 2025 komunikovala investorům provozní zisk 1,3 miliardy USD a téměř 30 % provozní marži.
Akciové odměny však nejsou problémem pouze pro společnost Atlassian a upravený provozní zisk společností. Management firem využívá přičítání akciových odměn i při reportování nejsledovanější ziskové metriky firem, jejich volných peněžních toků.
Metrika Free Cash Flow, která je managementem tradičně reportována jako reprezentace jejich volných peněžních toků, v účetních standardech GAAP neexistuje. Management firem ji počítá jako pro-forma ziskovou metriku vyjadřující volné peněžní toky jako provozní cash flow minus kapitálové výdaje. Ve světě korporátních financí a oceňování jsou volné peněžní toky reprezentovány metrikami Free Cash Flow to the Firm („FCFF“) nebo Free Cash Flow to Equity („FCFE“). Tyto metriky jsou o něco složitější na výpočet a nejsou běžně poskytovány managementem firem, což způsobuje, že mnoho investorů a analytiků jednoduše používá free cash flow prezentované managementem, která se však může značně lišit od čísla, o kterém management mluví. Podívejme se opět na příklad Atlassianu:
Rozdíl je opět způsoben akciovými odměnami, tentokrát je však na první pohled dopad této položky méně zřejmý. Kromě výkazu zisků a ztrát ovlivňují akciové odměny i provozní cash flow společnosti ve výkazu peněžních toků. Akciové odměny jsou jako „non-cash expense“ přičítány zpět při výpočtu provozního cash flow z účetního zisku firmy.
Právě zde dnes leží nejdůležitější otázka ohledně akciového odměňování. Pokud zaměstnanec dobrovolně přijímá část své odměny jako nepeněžní benefit, je to rozhodnutí ovlivňující provozní cash flow, protože jde o nepeněžní náklad, nebo rozhodnutí ovlivňující finanční cash flow společnosti, protože zaměstnanec odevzdává část své odměny jako hotovost firmě výměnou za podíl v ní?
Kdybychom si představili situaci, kde je pracovní smlouva zaměstnance nastavena tak, že zaměstnanec dostane svou celkovou odměnu v hotovosti a obratem si okamžitě koupí opce na akcie společnosti za stejných podmínek jako v případě akciového plánu, šlo by o peněžní tok, který by se nikdy ve výpočtu provozního cash flow neobjevil. Pro společnost by se přitom nic nezměnilo, měla by stejný objem dostupné hotovosti a stejnou meziroční změnu hotovosti, jediným rozdílem by bylo, že nákup opcí zaměstnancem by se účtoval do finančního cash flow, nikoliv provozního.
Názor na to, jak by mělo být akciové odměňování účtováno, analytik ovlivnit nemůže, dokáže však ovlivnit své standardy a svůj výpočet metrik, na kterých je hodnota společnosti postavena. Dnes je náklad akciových odměn do hodnoty společnosti tradičně započten přes zředění podílu existujících akcionářů v důsledku emise nových akcií. Tímto způsobem vstupuje do modelu DCF přes položku „Diluted Shares Outstanding“ a ovlivňuje až výslednou hodnotu na jednu akcii modelu.
Warren Buffett nás naučil, že investor by se měl na společnost dívat očima vlastníka. Jako vlastníky společnosti nás má zajímat skutečný náklad na mzdy našich zaměstnanců. Pokud se rozhodnu zaměstnanci předat podíl mé společnosti výměnou za jeho práci, vnímal bych to jako rozhodnutí na straně zaměstnance financovat mou firmu, nikoli jako provozní cash-in pro mou společnost. Na konci dne je to právě část jeho mzdy, kterou se rozhodl obětovat a která následně zaplatí mé dodavatele.
Na závěr přikládám ještě poslední tabulku, která kvantifikuje dopad vlastní úpravy akciových odměn na americké technologické společnosti. V technologickém sektoru představují akciové odměny v průměru přibližně 20 % celkových provozních peněžních toků. Kdybychom na základě výše popsaného přístupu změnili klasifikaci této „cash-in“ položky z provozní na finanční, free cash flow, kterou dnes management reportuje, by se agregátně propadlo o 31 % a mediánový násobek odvětví by vzrostl z 15,9 na 23,4.
Zanedbatelné to tedy rozhodně není. Pokud při analyzování finančních výsledků nahlížíme na společnost očima vlastníka, je vhodné si vždy vypočítat i vlastní výpočet toho, co bych musel skutečně zaplatit na nákladech, aby firma fungovala i v soukromém vlastnictví. Kdybych se takto rozhodl koupit všechny americké technologické společnosti s tržbami přes 100 miliard USD, velmi rychle bych zjistil, že mé skutečné náklady jsou o desítky procent vyšší a že EV/FCF násobek, za který jsem firmy koupil, není tak atraktivní, jak se na první pohled zdál.
Další novinky ze světa investování.
Akcie společnosti můžete koupit ZDE.
