Co se děje na dluhopisovém trhu a co to může znamenat pro akcie?

Co se děje na trhu s dluhopisy?

Dluhopisové výnosy na rozvinutých trzích dosahují svá maxima. Výnosy 30letých dluhopisů ve Spojených státech (5,25 %), Francii (4,95 %), Velké Británii (5,77 %) a Japonsku (3,98 %) jsou na nejvyšší úrovni od finanční krize v roce 2008. Po letech dluhopisy opět nabízejí zajímavý výnos.

O dluhopisovém trhu se říká, že je zrcadlem ekonomiky. V dluhopisových výnosech se totiž odrážejí očekávání investorů týkající se hospodářského růstu, inflace, úrokových sazeb a schopnosti vlád splácet své závazky. Proto by je měl každý investor sledovat a snažit se jim porozumět. Co tedy dnešní výnosy skrývají?

Výrazný obrat na dluhopisových trzích začal v roce 2022, kdy centrální banky v reakci na prudký růst inflace začaly přísněji nastavovat měnovou politiku. Ceny stávajících dluhopisů pak klesly, protože jejich nízké kupóny přestaly být atraktivní v porovnání s novými emisemi a jejich tržní výnosy vzrostly. Investoři tak pocítili základní vztah dluhopisového trhu.

Současný vývoj však nelze vysvětlit jen zvyšováním základních sazeb. Podle mého názoru za tím stojí mix dobrých i špatných faktorů:

1. Silnější poptávka po kapitálu. Vlády musejí soupeřit o financování se soukromým sektorem, který má možnost investovat do nových příležitostí s vyšším výnosem, jako je například budování AI infrastruktury. Vyšší výnosy proto musí kompenzovat i náklady obětované příležitosti pro investory.
2. Nejistota kolem inflace a měnové politiky. Geopolitické napětí a konflikt USA s Íránem komplikují vývoj cen energií. Investoři zároveň odhadují, jak na tyto tlaky zareaguje Fed a zda dokáže inflaci trvale přiblížit ke svému cíli.
3. Trvající rozpočtové deficity a vysoké zadlužení. USA i další rozvinuté ekonomiky potřebují financovat nové výdaje a refinancovat stávající dluh. Otázkou proto není pouze velikost dluhu, ale i náklady na jeho obsluhu a odměna, kterou investoři požadují za půjčování na desetiletí. Se stoupajícím fiskálním tlakem začíná debata, zda dnešní výnosy představují návrat k normálu, nebo nadhodnocení dlouhodobě podceňovaných rizik.

Tyto tři faktory vyvolávají jediný efekt. Zvyšují cenu kapitálu a ukončují období, kdy si vlády i firmy mohly půjčovat za mimořádně nízké úrokové sazby. Samotný růst výnosů ale nemusí automaticky znamenat, že se ekonomika dostává do potíží.

Normalizace nebo potenciál krize?

Nejčastějším argumentem ve prospěch negativního scénáře je, že prudce rostoucí veřejný dluh musí dříve či později vytlačit reálné úrokové sazby nahoru. Historický vývoj však ukazuje, že tento vztah není zcela automatický, jak by se dalo čekat. Poměr veřejného dluhu USA k HDP se v posledních desetiletích výrazně zvýšil, zatímco reálné výnosy amerických státních dluhopisů od devadesátých let převážně klesaly. Obě proměnné byly v tomto období dokonce negativně korelované.

Důvodem bylo prostředí, které následovalo po globální finanční krizi. Domácnosti, banky a firmy snižovaly své zadlužení. Investiční aktivita byla slabá, hospodářský růst pomalý a světová ekonomika čelila spíše nedostatku poptávky než kapitálu. Centrální banky udržovaly základní sazby blízko nuly a prostřednictvím kvantitativního uvolňování vytvářely dodatečnou poptávku po státních dluhopisech. I přes rostoucí veřejný dluh tak reálné výnosy klesaly. Část globálního dluhopisového trhu se dokonce obchodovala se záporným nominálním výnosem.

Dnešní situace je však jiná. Spotřeba domácností zůstává odolná a trh práce je relativně silný. Investice opět rostou a budování AI infrastruktury vytváří nový zdroj poptávky po kapitálu, přičemž centrální banky ukončily politiku nulových sazeb.

Dnešní vývoj tedy nabízí dvě možná vysvětlení:

1. Výnosy upozorňují na rostoucí fiskální riziko. Vyšší deficity a veřejný dluh nutí vlády nabízet investorům vyšší odměnu.
2. Výnosy se jen vracejí k normálu. Období 2010 až 2020 bylo výjimečné a výnosy v té době tlačila dolů uvolněná měnová politika.

Osobně se více přikláním k druhé možnosti. Dnešní vývoj vnímám především jako návrat k normálnější ceně kapitálu po období nulových sazeb.

To ale neznamená, že první interpretace neobsahuje část pravdy. Vyšší úroveň zadlužení totiž zvyšuje citlivost veřejných financí na úrokové sazby. Když se staré dluhopisy refinancují při vyšších výnosech, rostou i úrokové náklady. Vládě pak zbývá méně prostředků na veřejné služby, investice či zmírňování budoucích hospodářských poklesů.

Klíčovou otázkou proto není, zda je dnešní dluh vysoký. Důležitější je, zda příjmy ekonomiky rostou dostatečně rychle na to, aby vyšší náklady financování unesly.

Nominální růst versus výnosy

Dluhopisové výnosy bychom nikdy neměli hodnotit izolovaně, ale vždy je třeba vnímat v kontextu růstu nominálních příjmů v ekonomice.

Z tohoto pohledu dnešní výnosy amerických státních dluhopisů zatím nepůsobí znepokojivě. Nominální HDP USA ve druhém čtvrtletí 2026 meziročně vzrostl o 6,5 %, zatímco výnos 10letého amerického státního dluhopisu se pohyboval okolo 4,6 %.

Tento rozdíl však nemusí zůstat stejně příznivý. Dluhopisový trh se dívá dopředu a současný nominální růst podporovaný vyšší inflací se může postupně zpomalovat. Pokud by se dlouhodobý reálný růst ustálil na úrovni 2 až 2,2 % a inflace se vrátila k dvouprocentnímu cíli, nominální růst by činil 4 až 4,2 %. Při nezměněných dluhopisových výnosech by se rezerva mezi růstem příjmů a náklady financování téměř vytratila.

Co však může zamíchat kartami, je umělá inteligence, která může působit jako katalyzátor dalšího růstu a podpořit produktivitu práce. Umělá inteligence vstupuje do hry dvěma protichůdnými způsoby. V současnosti zvyšuje investice a poptávku po kapitálu, což tlačí na dluhopisové výnosy. Pokud ale v budoucnu výrazně zvýší produktivitu práce, může podpořit reálný růst a zároveň zmírnit inflaci. Výsledkem by mohl být vyšší reálný růst při stabilnějším nominálním růstu.

Proč nejde jen o americký problém?

Kdyby byl růst výnosů výlučně způsoben americkými rozpočtovými deficity, americké státní dluhopisy by výrazně zaostávaly za ostatními rozvinutými trhy. Vývoj však ukazuje globální změnu, kterou zaznamenaly i japonské, britské či francouzské dluhopisové výnosy. Každá země má svá specifika a problémy, ale mají společného jmenovatele – konec období, kdy centrální banky potlačovaly výnosy a slabý investiční zájem vytvářel přebytek kapitálu.

Co to znamená pro akciového investora?

Výnos dluhopisů je považován za benchmark požadované návratnosti bezrizikové investice. Vyšší bezriziková sazba zvyšuje náklady vlastního kapitálu a diskontní sazbu používanou při oceňování budoucích cash flow. Tento předpoklad vychází ze slavného modelu CAPM. Pokud se očekávané zisky nemění, vyšší diskontní sazba vede k nižší současné hodnotě firmy a tedy i k nižším tržním násobkům.

Vyšší výnosy však nemusí být pro akcie automaticky negativní. Důležitý je důvod jejich růstu. Jestliže výnosy rostou díky vyšší produktivitě, silnějšímu reálnému růstu a lepším firemním ziskům, růst cash flow může kompenzovat pokles tržních násobků. To může vysvětlovat, proč akciový trh pokračoval v tomto případě v růstu i přes vyšší dluhopisové výnosy.

Pokud však dluhopisové výnosy rostou kvůli vyšší inflaci nebo fiskální nejistotě, zvyšuje se diskontní sazba bez srovnatelného zlepšení reálných cash flow. Tento scénář je pro ceny akcií výrazně negativnější. Analytici ze Goldman Sachs popsali dluhopisový trh jako „rychlostní limit“ pro akcie. Silné zisky můžou podporovat další růst cen, ale vyšší dluhopisové výnosy omezují prostor pro další zvyšování násobků. Větší část budoucích výnosů tak musí pocházet z růstu zisků a dividend, ne z rostoucího tržního násobku.

Vyšší cena kapitálu klade větší nároky na kvalitu podniku a jeho fungování. Podnik vytváří hodnotu pouze tehdy, když návratnost investovaného kapitálu převyšuje jeho náklady. Při hodnocení společností je proto důležité posuzovat i tuto schopnost.

Další novinky ze světa investování.
Akcie společnosti můžete koupit ZDE.